22 年末公募基金基金持仓比例低于行业标准配置比重。2022 年公募基金农林牧渔板块重 仓个股占公募基金重仓个股市值比重为 1.48%，较农林牧渔板块标准配置比重（按照板块 流通市值占比计算）-0.32pct。2022 年农业子板块配置比重（按照板块流通市值占比计算）依次为：养殖业（0.81%）、 饲料（0.33%）、种植业（0.27%）、农产品加工（0.21%）、动物保健（0.10%）、渔业（0.04%）。 其中，相对标准行业配置比例超配的仅有：饲料（+0.26pct），其他子板块相对标准行业 配置比例欠配。根据 23Q1 公募基金一季报披露情况，公募基金一季度农林牧渔板块重仓个股占公募基金 重仓个股市值比重为 1.53%，较农林牧渔板块标准配置比重（按照板块流通市值占比计算） -0.09pct，较 2022 年年报农林牧渔重仓配置比重+0.05pct。
23Q1 农业子板块配置比重（按照板块流通市值占比计算）依次为：养殖业（0.74%）、饲 料（0.27%）、种植业（0.25%）、农产品加工（0.20%）、动物保健（0.09%）、渔业（0.03%）。 其中，相对标准行业配置比例超配的有：饲料（+0.19pct）、动物保健（+0.01pct），养殖 业、种植业、渔业、农产品加工业相对标准行业配置比例欠配。饲料和动物保健子板块受 后周期影响，23Q1 业绩复苏明显，持仓变动与业绩变动基本一致。
(相关资料图)
2.1、22年经营分析：收入保持稳健增长，生猪板块全年净利润回正
生猪养殖行业，我们选取牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、傲农生物、大北农、 天邦食品、唐人神、天康生物、新五丰、巨星农牧、京基智农、金新农、神农集团、东瑞 股份 15 家公司作为行业样本。 收入及利润：2022 年生猪板块收入保持稳健增长，15 家上市猪企共实现收入 4947.16 亿 元，同比+14.50%，主要原因是头部企业出栏量稳步增长，同时 22H2 猪价回升使得行业 出栏均价高于 21 年。2022 年生猪板块归母净利润实现扭亏，15 家上市猪企共实现归母 净利润 48.23 亿元，2021 年为-433.30 亿元，主要原因是 22H2 猪价回升，带动全年利润 恢复盈利。
出栏量：主要上市猪企 22 年出栏量保持较高增速。2022 年 15 家上市猪企共出栏生猪 1.28 亿头，同比+31.88%。牧原股份、温氏股份、新希望、傲农生物、唐人神、天康生物、新 五丰、巨星农牧、京基智农、神农集团、东瑞股份出栏量同比增速在 20%以上；大北农、 天邦食品、金新农增速低于 20%；正邦科技出栏量同比下滑。
期间费用率：22 年主要上市猪企期间费用率同比下降，行业整体效率提升。22 年牧原股 份/温氏股份/傲农生物/唐人神/天康生物/新五丰/金新农/京基智农期间费用率为 7.11%/9.00%/8.19%/6.32%/8.01%/8.03%/10.99%/9.21%，同比分别-1.92pct/-2.30pct/ -0.08pct/-1.49pct/-2.89pct/-2.45pct/-2.81pct/-5.72pct。22 年新希望/巨星农牧/神农集团/ 东瑞股份/天邦食品/正邦科技/大北农期间费用率为 6.07%/9.30%/8.67%/20.98%/18.10%/ 31.70%/11.88% ， 同 比 分 别 +0.12pct/+1.78pct/+0.33pct/+2.78pct/+0.95pct/+19.67pct/ +0.88pct。其中正邦科技由于收入、出栏量同比下滑明显，费用无法得到有效摊销，期间 费用率同比上升明显。
生产性生物资产：剔除正邦影响后上市猪企生产性生物资产同比小幅提升，能繁母猪产能 仍以结构优化为主。22 年末 15 家上市猪企的生产性生物资产合计为 276.44 亿元，同比 -2.84%。由于正邦科技的能繁母猪存栏下降较大，剔除影响后生猪板块生产性生物资产合 计为 267.36 亿元，同比+2.61%。总体看上市猪企能繁母猪种群较为稳定，22 年部分头 部猪企完成二元母猪对三元母猪的替代，产能得到有效优化。
2.2、23Q1经营分析：收入同比扩张，板块普遍亏损但亏损幅度同比收窄
收入及利润：2023Q1生猪板块收入继续保持稳健增长，15家上市猪企共实现收入1165.94 亿元，同比+25.60%，主要原因是头部猪企出栏量保持扩张态势，同时 23Q1 生猪均价较 22Q1 高约 2 元/公斤左右。23Q1 生猪板块亏损，但亏损幅度同比收窄，15 家上市猪企共 实现归母净利润-79.23 亿元，22Q1 为-166.28 亿元，亏损程度同比收窄，主要原因是 23Q1 生猪均价高于 22Q1。
出栏量：主要上市猪企 23Q1 出栏量维持高增长态势。23Q1 发布出栏月报的主要上市猪 企共出栏生猪 3228.65 万头，同比+12.60%。温氏股份、新希望、大北农、傲农生物、天 邦食品、唐人神、天康生物、东瑞股份出栏量同比增速在 20%以上；牧原股份出栏同比增 速低于 20%；正邦科技、金新农出栏量同比下滑。
期间费用率：23Q1 东瑞股份和正邦科技期间费用率同比上升，其他上市猪企期间费用率 同比下降，行业整体效率持续提升。23Q1 牧原股份/温氏股份/新希望/傲农生物/唐人神/ 天康生物/新五丰/金新农/京基智农/巨星农牧/神农集团/天邦食品/大北农的期间费用率为 9.30%/7.19%/7.04%/8.43%/7.38%/7.86%/9.27%/10.49%/9.58%/8.64%/8.13%/18.22%/ 11.69% ，同比 -2.22pct/-4.59pct/-0.46pct/-1.74pct/-0.55pct/-2.37pct/-6.05pct/-0.32pct/ -0.62pct/-0.05pct/-2.19pct/-7.16pct/-2.55pct。23Q1 东瑞股份/正邦科技的期间费用率为 25.11%/26.50%，同比+3.19pct/+3.55pct。
生产性生物资产：剔除正邦影响后 23Q1 上市猪企生产性生物资产同比小幅提升，冬春猪 病对生猪产能的影响相对有限。23Q1 末 15 家上市猪企的生产性生物资产合计为 266.77 亿元，同比-3.02%。由于正邦科技的能繁母猪存栏下降较大，将其剔除后生猪板块生产性 生物资产合计为 259.84 亿元，同比+1.99%。总体看上市猪企能繁母猪存栏量较为稳定， 生产性生物资产同比小幅增加，冬春猪病对生猪产能影响较为有限。
2.3、行业展望：猪价底部徘徊，能繁产能有望持续去化
从 22 年 12 月以来，生猪价格跌至 15 元/公斤左右，行业处于亏损区间，猪价再下探的空 间有限。按照育肥阶段大致 3：1 的肉料比测算，饲料成本仍能对单位猪价有效支撑。23 年 3 月生猪单位体重的育肥成本为 11.79 元/公斤，而生猪均价为 15.44 元/公斤，生猪价 格下探空间较为有限。截至 23 年 4 月底，养殖户亏损已持续 4 个月以上，现金压力增大。现金持有量不足的养殖户有望加速淘汰。
23 年能繁母猪产能持续去化，对猪价影响或将在 24 年初显现。根据农业部数据，23 年 1~3 月，能繁存栏量为 4367/4343/4305 万头，环比分别-0.50%/-0.60%/-0.87%。3 月能 繁产能去化幅度较 2 月有所扩大。受生猪体重较高影响，预计入夏前大猪抛售仍将压制猪 价，产能去化有望持续。根据涌益数据，23 年 1~3 月生猪出栏均重为 123.12/120.48/121.09 （公斤/头），较去年同期分别+4.74/+3.78/+4.33（公斤/头）。受养殖习惯等因素影响，我 们预计 4~5 月份仍有一定的大猪抛售压力，因此猪价短期仍将受压制。行业处于亏损区间 时，产能去化大概率将得以延续，因此本轮产能去化预计将至少维持至 23 年 5 月，利好 24 年生猪价格。
3.1、白羽肉鸡：22年鸡价低迷影响利润，23Q1景气度提升明显
3.1.1、22年经营分析：收入稳健增长，受鸡价低迷影响利润同比走低
白羽肉鸡养殖行业，我们选取圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰股份 5 家 公司作为行业样本。 收入及利润：2022 年白羽肉鸡板块收入保持稳健增长，5 家上市白羽鸡企业共实现收入 584.51 亿元，同比+14.33%，主要原因是白羽肉鸡企业扩大养殖规模，市场集中度进一步 提升。2022 年白羽肉鸡板块归母净利润下滑明显，5 家上市白羽鸡企业共实现归母净利 润 2.34 亿元，同比-67.77%，主要原因是商品代鸡苗、毛鸡供应较为充足，价格相对低迷， 导致白羽鸡养殖企业利润下滑明显。
个股分析：白羽鸡养殖企业依靠规模优势及鸡苗价格低位，维持较低利润水平；鸡苗企业 受鸡苗价格低迷影响，出现亏损。圣农发展、仙坛股份、禾丰股份的主要收入来源是商品 代白羽肉鸡养殖及分割肉等产品销售，能够依靠规模优势获得较低的养殖成本，从而维持 微利状态。益生股份及民和股份的主要产品为父母代及商品代鸡苗，受鸡苗价格低迷影响， 22 年出现明显亏损。期间费用率：22 年主要白羽鸡上市企业期间费用率同比小幅上升，原因是收入实现不理 想，费用无法有效分摊。22 年圣农发展/益生股份/民和股份/仙坛股份/禾丰股份的期间费 用率为 5.74%/16.73%/14.58%/1.82%/4.30%，同比分别+0.51pct/+4.41pct/+6.52pct/ -0.33pct/+0.27pct。
3.1.2、23Q1经营分析：鸡价上行助力收入快速增长，净利润同比扭亏
收入及利润：2023Q1 白羽肉鸡板块收入同比快速增长，5 家上市白羽鸡企业共实现收入 150.94 亿元，同比+35.06%，主要原因是 23 年 2 月份以来白羽肉鸡及商品代鸡苗价格快 速上涨，带动头部企业收入同比高增。2023Q1 年白羽肉鸡板块归母净利润同比扭亏，5 家上市白羽鸡企业共实现归母净利润 5.72 亿元，同比扭亏，22Q1 白羽鸡板块归母净利润 为-7.08 亿元，主要原因是商品代鸡苗、毛鸡价格快速上行，企业利润同比改善明显。
个股分析：23 年 2 月以来白羽肉鸡及商品代鸡苗价格快速上涨，带动白羽鸡企业收入、 利润同比走高。鸡苗企业利润弹性较大，其中益生股份和民和股份利润同比增速较高。期间费用率：23Q1 主要白羽鸡上市企业期间费用率同比下滑明显，原因是收入实现较快 增长，各项费用得到有效摊薄。23Q1 圣农发展/益生股份/民和股份/仙坛股份/禾丰股份的 期间费用率为 5.78%/14.52%/9.33%/2.10%/4.85%，同比分别-0.42pct/-3.07pct/-15.18pct/ -0.71pct/-0.38pct。
3.2、黄羽肉鸡：22年净利润同比扭亏，23Q1景气度下行
3.2.1、22年经营分析：收入保持稳健增长，板块净利润同比扭亏
黄羽鸡养殖板块，我们选取黄鸡养殖企业立华股份、湘佳股份 2 家公司作为行业样本。 收入及利润：2022 年黄羽肉鸡板块收入保持稳健增长，2 家上市黄羽鸡企业共实现收入 182.70 亿元，同比+29.24%，主要原因是 22H2 黄羽鸡价格大幅提升，带动公司收入同比 上升。2022 年黄羽肉鸡板块归母净利润同比扭亏，2 家上市黄羽鸡企业共实现归母净利 润 9.97 亿元，同比扭亏，21 年板块归母净利润为-3.70 亿元，主要原因是 22H2 黄羽鸡价 格出现明显上行，带动相关公司利润恢复。
期间费用率：22 年黄羽鸡上市公司期间费用率同比小幅下降，原因是收入大幅增长，探 底费用，同时企业经营效率有所提升。22 年立华股份/湘佳股份的期间费用率为 6.47%/15.02%，同比分别-0.34pct/-1.73pct。
3.2.2、23Q1经营分析：收入保持稳健增长，需求低迷压制利润表现
收入及利润：23Q1 黄羽肉鸡板块收入保持稳健增长，2 家上市黄羽鸡企业共实现收入 43.20 亿元，同比+23.63%，主要原因是 23Q1 上市公司出栏同比提升。23Q1 黄羽肉鸡 板块亏损面同比扩大，2 家上市黄羽鸡企业共实现归母净利润-4.19 亿元，同比-152.69%， 23Q1 亏损面扩大的原因是下游需求转淡，黄羽鸡价格下行明显。期间费用率：23Q1 黄羽鸡上市公司期间费用率同比小幅下降，原因是收入保持稳健增长， 摊低费用，同时企业经营效率小幅提升。23Q1 立华股份/湘佳股份的期间费用率为 7.22%/14.47%，同比分别-0.97pct/-3.32pct。
3.3、行业展望：23H2白鸡行业景气度或将持续提升，黄鸡有望走出底部
白羽鸡：禽流感影响仍无缓解迹象，对祖代鸡引种的负面影响仍将存在。2022 年 5 月开 始，北美率先爆发高致病性禽流感，导致美国阿拉巴马州对我国出口祖代白羽鸡数量减少。 此外，欧洲于 22 年 5 月也爆发高致病性禽流感，已蔓延至德国、法国、波兰、英国、荷 兰等国家。22 年 10 月韩国、日本相继发现禽流感疫情。23 年 3 月阿根廷发现禽流感疫 情，目前已蔓延至智利。目前看，国外的禽流感疫情尚无平息的迹象，预计在 23H2 仍将 对祖代鸡引种产生负面影响。
22 年 5 月以来祖代鸡更新量下降明显，未来将直接影响商品代雏鸡及鸡肉供应。受国外 禽流感影响，22 年 5 月以来安伟捷、利丰等国外祖代鸡引种量出现明显下跌。后备祖代 鸡存栏量持续收缩，未来将明显影响商品代雏鸡供给。目前后备祖代鸡存栏量已从 22 年 第 4 周的 80 万套水平下降至 23 年第 16 周的 55 万套水平，下降幅度为 31.3%。从繁育 周期看，后备祖代鸡存栏收缩转化至商品代鸡雏供应减量大致需要 17 个月左右的时间， 因此我们判断商品代雏鸡明显减量或将在 23Q4 出现。
黄羽鸡：我们预计 23H2 黄羽鸡价格下行空间有限，震荡攀升的可能性较大，原因如下： 1、饲料成本将对黄羽鸡价格形成有效支撑。黄羽鸡养殖的料肉比大约在 3 左右，与生猪 育肥接近。目前豆粕，玉米等主要农产品价格仍然处于偏高水平，黄羽鸡养殖育肥成本预 计将对价格形成有力支撑。 2、黄羽鸡竞争格局稳定，企业对市场掌控力较强，长期亏损的可能性较低。22 年温氏股 份、立华股份、德康集团、力源集团等头部企业合计占出栏量份额为 44%，寡头化格局明 显，头部企业对市场掌控力较强，长期亏损的可能性较低，我们预计 23H2 黄鸡价格有望 震荡攀升。
4.1、22年经营分析：营收稳健增长，利润出现下滑
2018-2022 年，申万种业板块合计营业收入分别为 121.05/145.41/135.05/151.36/186.26 亿元，基本呈现稳健上行态势，其中 2020 年因受疫情影响，营收增速放缓；申万种业板 块合计归母净利润分别为 8.57/-4.84/4.16/7.13/-0.11 亿元，利润波动幅度较大，主要由于 相关企业进行资产减值以及种植成本抬升等因素。 截至 2022 年，隆平高科/登海种业/荃银高科营业收入分别为 36.88/13.25/34.90 亿元，同 比+5.3%/+20.4%/+38.5%。由于近两年粮价走高，因此农户种植积极性明显抬升，带动公 司营收增长。主要种业公司期间费用率逐步下行，隆平高科费用率抬升主要由于研发以及 财务费用的抬升。
截止 2022 年，隆平高科/登海种业/荃银高科费用率分别为 46.5%/13.6%/17.5%，较 21 年变化分别为+15.2pct/-6.2pct/-2.1pct；资产负债率分别 60.6%/22.5%/56.8%，较 21 年 变化分别为+5.3pct/+2.1pct/+3.5pct。 我们认为种业公司后期毛利水平有望持续抬升。考虑到国内种企的主营品种是稻谷和玉米， 1）玉米国内呈现紧平衡格局，因此玉米种子毛利水平有望延续；2）国家稻谷收购底价不 断上移，农户种粮积极性有望走高，带动种子价格上行。
4.2、23Q1经营分析：营收/利润双增
2019Q1-2023Q1 年，申万种业板块合计营业收入分别为 27.74/23.15/32.99/35.56/43.07 亿元；申万种业板块合计归母净利润分别为 1.41/0.79/1.39/2.48/3.59 亿元。 截至 2023Q1，隆平高科/登海种业/荃银高科营业收入分别为 10.63/2.62/6.17 亿元，同比 +17.5%/-21.5%/+40.2%；隆平高科/登海种业/荃银高科归母净利润分别为 1.70/0.44/0.31 亿元，同比+213.2%/-57.1%/+53.4%。
4.3、行业展望：政策持续加码，国内转基因商业化逐步临近
前期国内种业保护原创知识产权不力，种业假冒、套牌、剽窃等侵权现象多。因此市场集 中度不高，导致种子费用占总成本的比例不足6%；国内玉米/大豆/稻谷种子占总成本的比 例分别为5.04%/5.03%/5.40%。反观海外成熟市场市场集中度较高，种子企业溢价能力较强，美国玉米/大豆/稻谷种子占总成本的比例分别为12.9%/11.9%/8.9%。我们认为随着种子法第四次修改落地，国内种业市场集中度有望逐步改善，种子费用占比有提升空间。
近两年关于种业的政策文件密集出台，其中对《种子法》进行修改建立实质性派生品种 制度，完善侵权赔偿制度；以及《国家级转基因大豆玉米品种审定标准》的落地为转基因 品种上市建立明确考核制度。2023年中央一号文件发布，其中主要涉及抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑等九方面意见指 引。首当其冲将确保全国粮食产量保持在1.3万亿斤以上，其中明确实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。我们认为粮食产能提升行动主要在于大豆、玉米、小麦以及稻谷等主粮品种。
5.1、22年经营分析：营收增速放缓，利润企稳回升
2018-2022 年，申万饲料板块合计营业收入分别为 1214.8/1295.6/1733.2/2320.8/2661.5 亿元，基本呈现稳健上行态势，其中 2019 年受到非洲猪瘟的影响，生猪供应受到影响， 因此饲料产量也呈现下滑态势，导致营收增速放缓；申万种业板块合计归母净利润分别为 33.7/45.9/98.9/-25.5/36.0 亿元，利润逐步恢复。21 年因受全球通胀因素，导致原材料采 购成本上升，饲料加工利润被挤压。
2019-2022 年，头部企业饲料业务营收逐年提升。截止 2022 年，海大集团/禾丰股份/唐 人神饲料业务营收分别为 848.92/156.43/203.54 亿元，同比+21.6%/+1.9%/+16.3%，头 部企业营收保持稳健增速。传统饲料公司的费用率相对稳健，保持在 5%-10%区间；宠物 饲料公司由于推广需求，因此费用率较高。 截止 2022 年，海大集团/禾丰股份/唐人神饲料板块毛利率分别为 8.1%/7.8%/6.0%，均处 于 2016 年以来的低位水平。反观饲料原材料（玉米/大豆）价格却处于 2016 年以来的新 高位置。我们认为后期原材料豆粕价格中枢或缓慢下行，玉米价格延续高位震荡，但是再 创新高的难度较大；因此后期饲料企业毛利率有望持续修复。
5.2、23Q1经营分析：营收稳健上行，亏损幅度逐步改善
2019Q1-2023Q1 年，申万饲料板块合计营业收入分别为 246.8/290.2/464.5/514.8/604.2 亿元；申万饲料板块合计归母净利润分别为 2.9/18.6/21.8/-8.3/-5.4 亿元。 截至 2023Q1，海大集团/禾丰股份/唐人神营业收入分别为 233.5/78.4/65.2 亿元，同比 +17.1%/+23.0%/+32.9%；海大集团/禾丰股份/唐人神归母净利润分别为 4.07/0.19/-3.40 亿元，同比+103.2%/+115.2%/-128.0%。
5.3、行业展望：行业增速或放缓，关注细分高端饲料品种
2016~2022 年工业饲料产量平稳增长，行业空间逐步上行。根据中国饲料工业协会数据， 2016~2022 年，我国工业饲料总产量从 2.09 亿吨增长至 3.02 亿吨，复合增速为+5.4%。 从产量结构上看，猪饲料及禽饲料占比较高。 1) 当下猪肉供给已经恢复至往年正常水平（5300-5500 万吨/年），因此我们认为后期猪 饲料的产能增长空间或较为有限。 2) 随着快餐的普及以及预制菜的发展，肉禽的需求或持续稳步上升，从而带动肉禽饲料 的销量。预计肉禽饲料延续稳健态势。 3) 目前水产品价格尚可，预计后期水产饲料的产能延续稳健增长态势。
6.1、22年经营分析：营收稳中有升，下游深亏导致利润显著下滑
收入及利润：2022 年动保板块收入 175.0 亿元。2018-2022 年，申万动保板块合计营业 收入分别为 132/122/153/171/175 亿元，基本呈现稳健上行态势，其中 2019 年受到非洲 猪瘟的影响，生猪供应受到影响，因此动保需求也呈现下滑态势，导致营收同比下滑；申 万动保板块合计归母净利润分别为 24.5/15.9/25.8/27.5/20.5 亿元，受下游养殖业景气度 影响，2022 年动保行业普遍出现利润显著下滑。 个股分析：2022 年，覆盖产品图谱较广的动保企业营业收入逆势增长。其中，中牧股份/ 普莱柯/瑞普生物/回盛生物公司营业收入分别为 58.9/12.28/20.84/10.23 亿元，同比 +11.1%/+11.8%/+3.8%/+2.7%，保持稳健增长。动保公司的费用率整体较高，高达 20%~40%。其中，普莱柯/瑞普生物/生物股份的费用率分别为 45.3%/30.6%/33.3%，主 要系注重渠道营销、下游深亏为大客户让利的原因。
6.2、23Q1经营分析：业绩回暖趋势明显
收入及利润：2019Q1~2023Q1 年，申万动物保健板块合计营业收入分别为 25.7/33.6/ 44.5/36.3/38.2 亿元；申万动保板块合计归母净利润分别为 4.2/7.1/9.9/5.1/6.3 亿元。个股分析：截至 2023Q1，中牧股份/生物股份/普莱柯/科前生物/瑞普生物/回盛生物的营业 收入分别为 10.6/3.64/3.06/2.80/4.43/2.30 亿元，同比-5.5%/+6.5%/+24.6%/+37.9%/ +13.3%/+12.0%，季度环比回暖趋势明显；中牧股份/生物股份/普莱柯/科前生物/瑞普生物 /回盛生物归母净利润分别为 1.40/1.07/0.65/1.36/0.81/0.15 亿元，同比+4.8%/+31.8%/ +74.5%/+49.3%/+11.9%/+634.0%，利润端也明显改善。
6.3、行业展望：短期有望同比改善，中长期持续关注非瘟疫苗
1）从短期来看，22Q4 生猪养殖板块净利润同比增速达到高点+237.36%，对应 23Q3 动 保板块净利润增速回升。23Q1 猪价下跌至亏损区间，对应 23Q4 动保板块业绩承压。但 23Q1 自繁自养养殖利润高于同期，23Q4 动保板块净利润增速或高于同期。综合 两个季度来看，23H2 动保板块业绩增速有望同比改善。 2）从中长期来看，应急评价缩短上市周期，非瘟疫苗商业化即将落地。23 年 4 月普莱柯、 生物股份等多家企业同时提交应急评价申请，如后续审批和临床试验工作进展顺利， 预计约 1 年后非瘟疫苗可实现商业化，将推动动保行业大幅扩容。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）